黄灿，中证鹏元资信评估股份有限公司副总裁
李琳，中证鹏元资信评估股份有限公司结构融资评级部总监
张瀚，中证鹏元资信评估股份有限公司结构融资评级部副总经理
张杰、孟洋，中证鹏元资信评估股份有限公司结构融资评级部资深分析师
2025年10月，“十五五”规划提出“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，资产证券化首次写入五年规划建议，扩容能否落地，相当程度上系于二级市场流动性的同步改善。信贷资产支持证券（信贷ABS）自2012年市场重启以来已成为商业银行以及非法人产品的重要配置标的，二级市场交易活跃度却长期偏低。这一困局源于“信息悖论”：产品设计原本试图以结构化分级降低信息敏感性，资产池的复杂性却可能加剧信息不对称问题，进而产生估值分歧、报价不连续等现象，叠加退出成本，共同构成流动性瓶颈。精细化估值指通过多维数据穿透、动态现金流建模与风险因子分解，系统量化信贷ABS的违约、回收以及提前偿付风险。《银行间债券市场债券估值业务管理办法》2024年1月施行，交易商协会2025年4月发布自律指引，估值的透明度与可验证性已由技术选择上升为制度要求。本文关注的核心问题是：在底层资产异质、结构条款复杂、交易报价有限的条件下，精细化估值如何通过降低信息成本、收敛估值分歧、改善配置可行性和拓展交易对手，将估值从单个工具输出转化为市场共识，改进市场流动性。
一、信贷ABS一级承接有所改善，但二级交易厚度仍不足
判断流动性需区分发行承接与存量交易：一级市场看新发产品能否被资金吸收，二级市场看存量证券能否以连续、可预期的价格转让。一级市场上，优先A档发行利率与三年期国债收益率走势基本一致，2019年以来利差持续收窄，配置需求趋于稳定；但同评级同期限下，信贷ABS发行利差通常仍高于信用债，这一差距可视为一级市场对信息成本的定价。二级市场上，成交金额与换手率2021年达峰后随发行收缩回落，2025年成交1305.14亿元、换手率28.38%，较上年的19.40%回升但仍不足三成；高评级优先档与车贷、消费金融类产品虽有改善，信贷ABS与信用债的系统性分化依然明显。流动性偏弱的根源不止于交易规模：基础资产的分散性与异质性高于传统债券，资产池现金流受早偿、违约、回收等动态变量影响，结构分层、分配顺序与信用触发机制又使现金流分配可能偏离初始预测；更深层次原因取决于投资人能否识别资产价值、纳入配置框架并在退出时找到交易对手。
二、现有估值工具提高定价效率，但透明度与定制化不足制约交易转化
一二级市场的落差指向估值基础工具：估值工具具备可理解、可验证、可调整的特点，决定投资人能否将估值转化为真实报价。比较中债估值、Wind金融终端、CNABS、INTEX ABS计算器与DM查债通，现有工具存在四类共性约束：覆盖范围不充分，私募产品与特定资产类型难以获得估值；模型透明度有限，方法论、核心假设与参数范围未充分展示，估值合理性无从验证；情景适配不足，资产表现参数、产品费率与折现率难以调整；交易验证偏弱，估值结果多为理论价值，缺少与真实成交的偏离比较。可验证性不足削弱投资信心：复核估值须以额外成本获取非公开信息，当其他资产的风险收益更易判断时，投资人参与意愿ABS的投资意愿将下降或强化持有至到期策略，报价愈有限、价差愈宽，“低交易量—高流动性溢价—更低交易意愿”的负循环由此形成。
三、通过数据、方法与模型，精细化估值降低估值分歧
数据决定模型输入，方法决定参数口径，模型决定现金流分配与风险映射，任何一环粗放都会放大估值分歧。数据环节应穿透至逐笔资产并记录长期历史表现，采集后，应通过异常预警、格式校验、去重、纠错、缺失值处理和跨机构口径标准化，降低原始数据质量差异对估值的影响；方法环节应按照交易文件约定统一违约、早偿、回收等参数口径并根据期限设定折现率，优先级以“无风险收益率+信用利差”锚定同期限国债收益率，次级计入劣后分配顺序并考虑期间收益（如有）；模型环节应公开方法论，使关键参数与宏观经济、市场利率联动，通过市场回测和实时校准，使估值与风险变化保持更紧密的对应关系。
估值共识向流动性的传导有三层。一是“看得清”：对公资产逐笔尽调抵押物与保证人，零售资产以静态池为根基，统计模型违约、早偿与回收的联合分布，资产池风险转化为可比较的量化指标，降低信息不对称，实现估值可验证，交易更易达成。二是“配得进”：风险收益特征可量化后，信贷ABS更易嵌入机构资产负债管理框架；《商业银行资本管理办法》下，未尽尽职调查义务的证券化风险暴露适用1250%风险权重，数据穿透直接关系资本占用，精细化估值支持银行由被动持有转向主动配置，并适配保险、券商、基金的差异化需求。三是“对手足”：估值透明降低理解门槛，不同风险偏好、期限与交易目标的资金得以围绕同一框架参与定价；参与者越多元，报价越连续、价差越易收窄，也更可能找到交易对手。
四、精细化估值为信贷ABS市场提供价格发现、风险分层与交易联动基础
精细化估值并不直接创造流动性，但为价格发现、风险分层和一二级市场联动提供共同语言。其一，形成可验证的价格锚：买卖双方基于统一口径与公开可验证参照作为定价基准；价格锚不在于消除分歧，而在于将分歧限制在可讨论、可校准的范围内，减少交易的试探成本。其二，改善风险分层并降低流动性溢价：各档证券的现金流顺序、压力情景下的信用支持水平、期限、早偿与流动性风险得以区分，流动性溢价更易被逐一定义；估值基准与模型达成共识后，投资人对退出价格的不确定性将下降，其要求的流动性补偿可能随之降低——这并不自动推高价格，而是削减信息不透明造成的额外溢价。其三，推动一二级市场联动：估值对一级市场发行具有积极意义、减少发行不确定性，产品真实发行后反过来可以检验估值模型、推动参数校准，一级发行、二级交易与第三方估值形成反馈关系，价格发现经持续校准积累为市场共识。
原文出自：黄灿，李琳，张瀚，张杰，孟洋．信贷资产支持证券精细化估值的流动性效应[J].金融市场研究，2026(7):11-19.
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